131 高分辨率筹资
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2010 年 9 月
初创企业在天使轮融资中使用更多可转换票据的原因是，这有助于加快交易的达成。通过让初创企业能够向不同的投资者提供不同的价格，可转换票据帮助他们打破了投资者等待看其他投资者会投资的僵局。
投资者对一家初创企业的看法受其他投资者看法的影响最大。几乎没有投资者会独立做出决定。任何一家初创企业的创始人都可以告诉你，投资者最常问到的问题不是关于创始人或产品，而是 “有哪些其他投资者参与投资？”
这通常会导致僵局。筹集固定规模的股权轮可能需要数周时间，因为所有的天使投资者都坐在那里等待其他人做出承诺，就像自行车竞赛中故意在开始时缓慢骑行，以便跟随第一个突破的人一样。
可转换票据让初创企业能够通过以更低（有效）估值奖励最先行动的投资者来打破这种僵局。他们应得到这样的待遇，因为他们承担了更多的风险。投资一家已经投资过的初创企业要安全得多；跟在他之后的人应该支付更高的价格。
可转换票据之所以允许在价格上更加灵活，是因为估值上限并非实际估值，而且票据便宜且易于操作。因此，你可以进行高分辨率的筹资：如果你愿意，你可以为每个投资者单独设置一个具有不同上限的票据。
这个上限不一定要单调上升。一家初创企业也可以给予那些他们预计会对他们有最大帮助的投资者更好的待遇。关键是，不同的投资者，无论是因为他们提供的帮助还是他们愿意承担的风险，都对初创企业有不同的价值，他们的条款应该反映这一点。
不同的投资者有不同的条件显然是未来的发展方向。市场总是朝着更高分辨率发展。你可能不需要使用可转换票据来做到这一点。通过足够轻量级的标准化股权条款（以及投资者和律师对股权轮的期望的一些变化），你也许可以用股权而不是债务来做同样的事情。对初创企业来说，只要他们能够轻松地改变自己的估值，两者都可以。
僵局不是固定规模股权轮的唯一问题。另一个问题是初创企业必须事先决定要筹集多少资金。我认为，对一家初创企业来说，固定一个具体的数额是一个错误。如果投资者很容易说服，初创企业应该现在筹集更多资金，如果投资者持怀疑态度，初创企业应该筹集更少的资金，并利用这笔资金将公司发展到更具说服力的阶段。
期望初创企业事先确定最佳轮次规模是不合理的，因为这取决于投资者的反应，而这是不可能预测的。
固定规模的、多投资者天使轮对初创企业来说是一个非常糟糕的主意，人们不禁要问为什么事情会以这种方式进行。一个可能性是，这个惯例反映了投资者在可以逃脱惩罚时喜欢勾结的方式。但我认为实际的解释没有那么阴险。我认为天使投资者（及其律师）以无意识的模仿风格组织了这样的轮次，这种模仿是 VC A 轮的模式。在 A 轮中，由一个主要投资者领头的固定规模股权轮是有意义的，因为通常只有一个大投资者，他明确是领头者。固定规模的 A 轮已经是高分辨率的。但是，你在一轮中拥有的投资者越多，每个人得到相同价格的意义就越小。
这里最有趣的问题可能是高分辨率筹资将对投资者世界产生什么影响。更加大胆的投资者现在将以更低的价格获得回报。但更重要的是，在一个以热门项目为驱动的行业中，他们将能够进入他们想要的交易。而 “有哪些其他投资者参与投资？” 类型的投资者不仅将支付更高的价格，而且可能根本无法进入最好的交易。